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李揚:資本市場地位提高今年債市有較多期待
2019-02-28 00:00:00      中國經濟導報


中國經濟導報記者|成靜

    中國債券市場經過幾十年的發展,已經成為全球第三大債券市場,但是,中國債市還存在比較多的問題。2018年,債市違約的案例增多,不排除未來將有大的風險在潛伏,但是整個宏觀經濟又需要債券市場的承托和支持。中國社會科學院學部委員、國家金融與發展實驗室理事長李揚認為,2019年將會是不容易的一年,但是也存在非常多的期待。

一級市場情況復雜 民企融資難狀況加劇

    李揚認為,2018年債券一級市場非常復雜,發行的總量可以用一個詞來形容:“乍暖還寒”。總量和2017年相比略好一點,但是依然不盡人意。另外很重要的一點,李揚分析說,非金融企業融資雖然在增加,但是增加得不多。民企融資難、融資貴的狀況還在加劇。民企融資規模在下降,融資成本相對提高。AAA級民企和同等級的國企,債券發行利率卻不一樣,不同所有制不同的“待遇”,而且非常明顯。“不過,這種狀況已經得到了中央的重視,去年習主席召開民營企業座談會,全面談了這方面情況,很多情況正在改善,正在轉變。”李揚說。
    另一個情況是,同業存單發行增速大幅度放緩。由于監管架構的調整,同業存單進入了MPA同業負債占比的考核。也就是說,監管所至,金融活動就會受到影響。
    同業存單凈融資額與托管余額的變化造成了“負債荒”,存款增速持續低于貸款增速,這是從市場上看出來的。李揚認為,這個變化有強烈的宏觀意義。負債,特別是銀行的存款就是貨幣供應,如果以存款為主的負債出現了所謂的“荒”,那就意味著貨幣供應增長上不去。所以,2018年中央銀行非常努力,快到年末了還在定向降息,還在采取措施,但是貨幣供應增長是不理想的。“現在看來,其他機構在貨幣供應的整個變化中比較消極,我們面臨的金融形勢是很嚴峻的。現在基層的很多企業存款、居民存款增長速度都在下降,而且下降得比較厲害,整個貨幣供應出現了結構性變化,這些問題都值得深入討論。”李揚說。
    最后,政府債券發行凈融資有所下降,國債和地方政府債相比2017年都有下降,李揚認為,這與2018年初開始“去杠桿”等對地方債實行嚴格管理的政策實施有關系。

債券收益率水平大幅下行 收益率分化推動市場健康運行

    2018年,債券收益率水平大幅度下行,使得融資的利率環境有所改善。李揚認為,使得收益率水平大幅度下降的原因比較多,比如,宏觀經濟基本面的走弱、通貨膨脹預期較低、貨幣政策從“穩健中性”轉向“穩健”等。“值得大家注意的是,2018年內央行四次降低法定準備金率,釋放基礎貨幣合計3.65萬億元,非常之高。如果再加上MLF提供流動性新增1.76萬億,貨幣的宏觀環境還是比較寬松的,但是信用環境還是比較緊縮。”李揚認為,貨幣環境與信用環境分化反映出實體經濟收縮的情況。資管新規監管政策經過一年多反反復復的討論和修正,現在逐漸發布,現在公布的這些規定對市場有緩解緊張情緒的效果。各項宏觀政策也都在向放松的方向走,至少有這個跡象,市場預期因此有所改變。市場風險偏好也在減弱,這是收益率水平下降的一個大的背景。
    同時,由于國債收益率下行,也帶動了其他債券收益率下行,市場的聯動關系比以前加強了。
    “收益率的結構也在分化,這是市場健康化的一個表現。過去收益率結構都差不多,現在應當分化。國債就是應當最好,然后是地方政府債,再是企業債,形成這樣一個層次,各類主體的債券收益率存在差別,應當是債券市場健康運行的一個基礎條件,這個條件逐漸在形成。”李揚說。
    評級較高的非金融企業債與1年期國債的信用利差總體小幅下降,但是低評級的信用利差明顯上升,各種各樣債的收益率以它發債主體的信用表現在市場上,這應當說是債券市場正常運行的基礎條件,是市場結構改善的方面。
    另外,李揚還分析了中美利差倒掛的問題。他認為,現在進入一個很微妙的時期,美聯儲2019年加兩次息還是加三次?加到什么水平?中國應當怎么辦?“從經濟狀況來說,我們不能加息,但是現在這種狀況也很難減息。很多人擔心,中美利息的差距及其變化會導致資本外流。我們簡單做了一個分析,分析結果顯示,息差的變化并不是導致中國資本外流的主要因素,中國資本外流的主要因素很可能是體制的因素。”李揚說。

債券違約總量大幅增長 違約的處置機制沒跟上

    2018年,債券違約總量大幅增長,成為市場關注的焦點。李揚對違約的具體結構的變化進行了分析。
    首先,李揚認為,債券違約的品種更加多樣化、全面化、泛化,“這說明,違約已經成為市場的一個非常大的普遍性事實。”李揚說。其次,行業集中度較高,特別是在制造業比較突出。三是民企占比大幅度上升。四是債券違約從非上市企業向上市公司蔓延。“我認為,大股東質押所帶來的現金流的阻斷,帶來的股市流動性干涸,就與違約有密切的關系。”李揚說。五是違約以無擔保債券為主。“其實這是很正常的。債券通過自身的信用來反映收益和風險特征,投資者根據這些做投資選擇,那一定首先是無擔保的債券率先違約。”李揚說。六是地區分布。有一種說法是債券違約無問西東,東部也有,中部也有,西部也有。這和前面所說的產品泛化、區域泛化、領域泛化、企業類型泛化是一致的。總之,現在違約變成一個普遍現象。“我們身處違約中雖然會覺得痛苦,特別是一些投資者因此受損,但是從市場發展來說恐怕是一個必要的痛苦。”李揚說。
    關于違約,李揚還談到了違約的處置問題。“如果我們說違約是一個市場健康發展的必要環節的話,這個環節要成為必要、成為健康的因素,違約的處置必須跟上。否則,違約就蛻變為災害。我們現在非常遺憾地看到,違約是有了,違約后面的處置機制沒跟上,處置進展緩慢、回收率低,所以,目前違約的消極作用比較突出。”李揚說。

中央經濟工作會議釋放積極信號 宏觀經濟金融環境不斷向好

    在談及未來一段時間的宏觀經濟金融環境以及債券市場發展時,李揚具體分析了去年年底召開的中央經濟工作會議釋放的信號。他認為,有關債市有幾大積極的政策信號,這預示著我們的宏觀經濟金融環境處于不斷向好的階段。
    首先,積極的財政政策要加力提效,實施更大規模的減稅降費。中央經濟工作會議提出的“較大幅度增加地方政府專項債券規模”意味著市場上會有較多地方政府債券的供應。另外,“穩健的貨幣政策要松緊適度,保持流動性合理充裕,改善貨幣政策傳導機制,提高直接融資比重,解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題。”“這兩大宏觀政策都有利于市場發展。”李揚說。
    第二,要“強化競爭政策的基礎性地位”,這是這次中央經濟工作會上的新提法,新精神。“不久前,央行行長易綱講到國企、民企關系的時候說過一個‘競爭中性’的概念,這個概念是符合國際潮流的,而且是國際上公認的一個基本概念,現在這個概念已經被我們全面接受,成為我們市場的基礎性準則。我們今后會看到更多有利于公平競爭的制度和政策,不再區分民企、國企,講求的是公平,是制度,是法律。”李揚說。
    第三,打好防范和化解重大風險攻堅戰,要堅持“結構性去杠桿”的基本思路。從2015年11月份提出“三去一降一補”,我國大概經歷了這樣幾個反復:不加區別的“去杠桿”到“結構性去杠桿”,后來到“穩杠桿”,現在又回到“結構性去杠桿”。這明確地再次提醒我們:杠桿率高是中國金融風險的源頭,這個源頭不解決,我們的金融發展就不能恢復到一個健康的路徑上來。所以,“去杠桿”是一個長期任務,絕不像少數媒體說的“去杠桿”完成了,該“加杠桿”了。另外,會議指出,地方政府債務風險要穩妥處置,做到堅定、可控、有序、適度,這也是理性的處置框架。
    第四是關于投資,我國發展現階段投資需求潛力仍然巨大,要發揮投資的關鍵作用。本次中央經濟工作會議提出的重點投資領域包括加大制造業技術改造和設備更新,加快5G商用步伐,加強人工智能、工業互聯網、物聯網等新型基礎設施建設,加大城際交通、物流、市政基礎設施等投資力度,還包括補齊農村基礎設施和公共服務基礎設施建設短板、加強自然災害防治能力建設。
    最后是要通過深化改革,打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。債券市場作為資本市場的組成部分,自然也是在這樣一個打造的范圍之內。李揚認為,這次經濟工作會把資本市場的地位提到前所未有的高度,債券市場作為資本市場的一個組成部分,發展的前景當然是光明的。

【期號:3420】【版面:03】【作者:成靜】打印本頁
 
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