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債券市場“技術性違約”或有跡可循
違約前多數主體經營狀況較差,業務模式存在較大的經營風險,流動性較為緊張
2019-02-27 00:00:00      中國經濟導報


周冠南

    2月12日,東方園林公告稱,因財務人員操作失誤,未能按期將“18東方園林CP002”的3000萬元利息支付至上清所,導致其發生技術性違約,東方園林于13日上午及時兌付利息,此次“18東方園林CP002”“技術性違約”引發市場關注。
    
技術性違約主體以民企、AA及以下主體為主

    自2009年以來,已有14個主體發生技術性違約,其中8家是民營企業、5家地方國企、1家央企,從發生技術性違約時主體的評級看,多數主體評級相對較低,東方園林、美蘭機場和億利資源是AA+評級,僅中民投和鞍鋼集團是AAA評級,其他9家主體均在AA及以下。
    對于技術性違約,市場目前沒有明確統一的定義,直接從字面理解,是由于技術原因等導致的違約,如通過央行大額支付系統進行資金劃轉的過程中由于相關人員技術操作原因導致相關資金未及時到賬等。技術性違約中的發行人通常具備還款意愿和還款能力,還款相對及時,一般在1~2個交易日內完成兌付,與技術性違約的區別在于,實質性違約的債務人缺乏到期債務的償還能力,償付本息具有較大不確定性。
    
技術性違約前多數主體經營惡化

    為分析主體在發生技術性違約前的債務負擔情況及償債能力,我們選取距離發生日前最近的財務報告時點,并采用資產負債率、短期剛性債務比率、現金比率和已獲利息倍數4個指標。
    資產負債率方面,河北物流、大連機床、中民投和東方園林的資產負債率超過了70%,杠桿相對較高,后續大連機床已發生實質違約;短期剛性債務比率方面,河北物流和波鴻集團超過95%,東方園林、億利資源、大連機床、東辰控股和中民投等主體超過60%;現金比率方面,鄂爾多斯華研、波鴻集團、東方園林、新疆兵團六師、美蘭機場現金比率指標低于20%;已獲利息倍數方面,多數主體小于3,僅有東方園林、波鴻集團、東辰控股和三鼎控股大于3。
    從財務角度看,河北物流、大連機床、中民投、東方園林、億利資源負債率相對較高,短期債務償還壓力較大,現金及有價證券對債務覆蓋程度和息稅前利潤對債務利息的覆蓋程度都相對較弱。從14個主體的債務負擔和償債能力分析結果看,多數主體在出現技術性違約前償債能力一般,部分主體出現較為明顯的債務負擔加重、償債能力惡化的跡象。
    從經營角度看,多數技術性違約主體經營狀況較差,業務模式存在較大的經營風險,流動性較為緊張,存在較大的信用風險。比如,東方園林作為PPP明星公司,在建設運營期大量墊資,回款慢周期長,現金流狀況較差,2018年5月經歷發債失敗風波后再融資遇冷,即使成功融資成本也明顯抬升;中民投大量布局房地產、融資租賃和光伏發電等重資產行業,持續大規模對外投資,積累大量剛性債務,負債率居高不下,股權較為分散,內控較弱。
    此外,從公司內控角度看,技術性違約主體均存在內部風險控制管理不當等問題,如東方園林由于財務人員操作失誤,導致付息資金未按時達到上清所;東辰控股稱用印文件未及時提交,回售資金延遲派發;兵團六師由于資金調度、劃轉程序出現問題等導致延遲兌付等。
    
技術性違約后民企后續再融資困難

    從再融資能力等事后指標看,技術性違約后多數主體再融資渠道受阻,其中大部分是民營企業,而后續能順利發行新債的企業多是國企。我們從主體在技術性違約后是否發行新債,來判斷其再融資能力的情況,14個主體中有9個主體此后沒有繼續發行新債,其中有7家是民企,表明多數主體依賴滾續發行債券的難度加大,多數發行人在技術性違約后再融資渠道受阻,且主要是民營企業,而后續持續發行新債的主體多是國企。
    東方園林在2月12日出現技術性違約后,2月14日其相關存續債中債估值攀升至12%~13%,而在此前存續債估值水平僅高于票息100BP左右,由于技術性違約時點較近,東方園林尚無發債情況,后續關注東方園林的再融資進展。中民投的存續債“17中民G1”在春節前后持續大跌,節后相關存續債已停牌,2月14日中民投出售上海董家渡兩塊地給綠地,用于償付“16民生投資PPN001”本息款項,原本1月29日到期償付本息的“16民生投資PPN001”延期至2月13日才最終確定償付款項,或已構成實質性違約,而中民投最新的主體評級維持AAA,此次事件后中民投再融資渠道大概率將受到較大負面影響,依賴外部融資償還后續債務的壓力增大。
    美蘭機場、億利資源、新密財源、鞍鋼集團和安慶城投在出現技術性違約后都有新債發行,再融資渠道影響相對較小,后續能持續發行新債的5個主體中有4家是國企,僅億利資源一家是民企,其中安慶城投作為第一例技術性違約的主體,且是城投平臺,再融資影響較小,后續有多筆新債持續發行。鞍鋼集團是央企,及時兌付,疊加鋼鐵行業基本面持續改善,企業再融資影響較小。
    
需關注后續發生實質性違約的潛在可能

    總體來說,技術性違約可能并不完全是“技術性”因素,其主體大多資質相對較弱,多是AA評級、民營企業,主體經營、財務和內控方面存在諸多問題。從財務角度看,多數主體償債能力一般,部分主體有債務負擔明顯加重、償債能力明顯惡化的跡象,就實質性違約主體而言,投資者通過財務指標判斷其資質惡化,規避其信用風險的概率相對較高,而判斷技術性違約主體的資質狀況,規避信用風險的難度相對較大,因此相對實質性違約,技術性違約具有一定的隱蔽性。從經營角度看,多數技術性違約主體經營狀況較差,業務經營模式存在較大的經營風險,如回款慢周期長、資產流動性下降、大規模對外投資積累大量剛性債務等問題,這些問題導致公司發生信用風險的概率較大,甚至可能引發主體實質性違約。從內控角度看,技術性違約主體均存在內部風險控制管理不當等問題,如主體操作人員失誤、用印文件未及時提交、資金調度劃轉出現狀況、資金歸集發生意外未能及時劃入大額支付系統等。
    此外,技術性違約之后主體的再融資能力會受到影響,多數主體后續已沒有繼續發債,說明市場不完全認可技術性違約主體的資質,部分主體或確實存在流動性緊張等問題,并不完全是“技術性”的違約,對于發生技術性違約的主體,投資者需更加關注其主體財務指標和經營狀況,警惕后續發生實質性違約的潛在可能。
    (作者系華創證券固定收益首席分析師)

【期號:3419】【版面:05】【作者:周冠南】打印本頁
 
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